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巨杉资产:流通股的投资收益率需要高度关注公司的再投资收益率

当市场中传统上“最好评估生意”的公司股价大幅上涨,预期收益率显著下降后,对一些类收费桥梁式的硬资产价值股的预期收益率的评估,则显得较为迫切。常理上,对于一个

 当市场中传统上“最好评估生意”的公司股价大幅上涨,预期收益率显著下降后,对一些类收费桥梁式的硬资产价值股的预期收益率的评估,则显得较为迫切。

常理上,对于一个行业特征较为稳定的行业,如果增速降到一个极低的水平,每年的折旧基本能够覆盖维护性资本性开支,净利润可以等同于企业的自由现金流。那么市盈率的倒数,理论上就代表了投资者的长期预期收益率IRR(假定公司每年全额分红)。

但一个需要面对的实际情况是,绝大多数这种企业的领导层都有寻求公司发展的诉求,而且在国内目前的商业环境中,大额分红或者将公司主要富余资金纯粹意义上的回购股票,时常被关联为缺乏进取,即便大多数人也都认同重新寻求到像传统主业这么好盈利质量的投资项目越来越困难。股东不足额分红的行为,往往会推动企业ROE水平不断下行,客观上对股东长期价值是一个伤害。

综合来看,这类资产在盈利和分红两方面的稳定性上均有差别。盈利层面:以水电、核心地段持有型物业、特殊交通管道等为代表的公司,业绩稳定性极强;以行业低成本玩家等为代表的公司,虽然年与年之间的盈利仍有波动,但从一个周期的长度来看,业绩稳定性也足以被测量。分红层面:最优者是分红历史稳定且开始有明确的分红政策,次优者是分红历史稳定但并无明确的分红政策;一般的是分红历史随意且缺乏明确的分红政策。

所以,虽然对这类资产而言,市盈率的倒数是理论上的收益率(IRR),但投资者实际获得的,只有每年的股息,以及不可测的潜在资本利得或者资本损失。回到现实,我们认为分红政策明确且有较为稳定的分红历史的公司,如果盈利预期是稳定的,股息率本质上可以被视作债券的票息率,而股息率和市盈率倒数之间的差值,则应该被视作这支债券长期支付能力的安全边际。要补充强调的是,股息率和市盈率倒数之间的比值,是理论上公司分红行为更加合理化后最大的市值上升空间,但在这种行为发生之前,仍然仅只能被视作安全垫。

当前时点,我们在A股和港股看到些公司,依然能够提供单高位数股息率的资产,这构成了我们对明年收益率预期的一个锚值。我的一位大学室友羽毛球水平了得,他说每次回球后第一个动作就是往球场中心跑,以保证最大概率的应付对手的回球。当我们给予能力圈更多尊重时,很多事后看来显而易见的机会实不尽然,把握住这确定的收益率,等待能力圈范围内确定的高IRR做重仓出击,是当下投资中重中之重,尤其是在2019年大多数核心资产市值大幅上涨之后。

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